医药寒冬里，CXO 会成为反转先锋吗？

三月末的上海，春寒尚未完全褪去短线还是中线，恰如当下的医药二级市场。

开年至今三个月，A股创新药ETF从年初高点普遍回撤15%-20%。地缘冲突的利空悬顶，资金扎堆涌向热度更高的科技赛道，曾经的资本宠儿医药板块，俨然成了被市场暂时遗忘的角落。

但在一片寒意之中，与创新药深度绑定的CXO赛道，却走出了难得的抗跌行情。

过去两个月，我走访了多位医药行业投资人、CXO龙头企业高管与一线从业者，试图拆解这轮抗跌行情背后的底层逻辑，也想找到那个全行业都在关心的答案：在医药板块的至暗时刻，CXO，会成为带领板块反转的先锋吗？

震荡市中的抗跌“硬通货”

在全板块下行的周期里，CXO企业的表现，堪称逆势中的一抹亮色。

药明康德在1月中旬、2月中旬走出两拨独立行情，两度冲破100元/股的价格封锁；泰格医药在1月底至2月中旬的10个交易日内，累计涨幅达到11.5%；的股价则展现出极强的弹性，每一轮下跌后，基本都能在10个交易日内完成修复。

“CXO的核心叙事逻辑从来都很简单：全球医药企业的研发生产外包需求，是长期增长的。”一位深耕医药赛道多年的投资人向我直言，CXO产业大比例的外需逻辑，让它背靠全球市场，不完全绑定A股的市场情绪，这也是它能在本轮下跌中扛住压力的核心原因。也正因如此，资金对CXO产业的预期相对有序，极少出现极端的大起大落。

这份确定性，也让外资机构在今年纷纷看多中国CXO的产业前景。

高盛近期发布的中国医药产业分析报告明确提出，国内CXO龙头企业在技术能力与项目执行上的优秀表现，已经足以对冲地缘政治带来的风险。GLP-1、寡核苷酸药物、小干扰RNA、偶联物等热门创新赛道，将持续为产业龙头带来订单红利；尤其是肥胖相关产品，中国CXO企业相关订单在2025-2028年的复合年增长率，预计将保持在39%左右。基于此，高盛已将药明康德等龙头企业的评级上调至买入。

冰火两重天：分化正在加速撕裂行业

抗跌的行业底色之下，一场前所未有的分化，正在CXO行业内部加速上演。

一位国内龙头CXO企业的核心从业者告诉我，头部企业从去年年中就已经明确感受到行业回暖，“不仅是订单数量稳步增长，项目价格也正在企稳，甚至出现了抬升的迹象”。而与之形成鲜明对比的，是大量中小CXO企业，依旧在生存线上苦苦挣扎。

不止是企业规模的分化，业务赛道的冷热不均同样显著。多位业内人士向我印证，当前行业的普遍共识是：CDMO赛道景气度好于CRO，临床前CRO的表现又优于临床CRO。

究其根本，CXO板块的核心增长逻辑，从来都是只要全球市场有爆款新药、创新技术路线源源不断地涌现，就能吃透一整个产业周期的红利。但每家企业在获客区域、业务侧重、管线布局上各有长短板，自然会在不同的产业环节、不同的市场周期里，出现截然不同的业绩表现。而这种分化，在2026年刚刚过去的三个月里，已经显露雏形。

前述投资人直言，尽管CXO板块的整体行情长期看好，但2026年，一定会是龙头企业竞争白热化、差异化发展极致凸显的一年。“未来个股的表现，一定会出现比现在大得多的分歧。”

并购潮起，行业整合进入新常态

分化加剧的同时，一场席卷全行业的并购整合，已经拉开大幕。

3月16日，全球CXO巨头赛纽仕宣布收购中国本土临床CRO企业百试达。这家深耕临床研究全链条的企业，曾在2021年完成股份制改革，启动A股上市筹备，最终却未能登陆资本市场。

这并不是今年CXO行业的第一起并购。1月14日，药明合联发布公告，拟以99%的溢价要约收购东曜药业。这家曾以生物类似药为核心业务的biotech，2021年凭借一款贝伐珠单抗上市，同年便宣布转型CDMO，历经数年建设，ADC商业化产能已达到20000L。但2025年，尽管其CDMO业务实现13%的增速，却难抵其他业务的大幅下滑，全年营收下降32%，净亏损1亿元，最终被龙头企业收入囊中。

把时间线拉长就能清晰看到，CXO行业的并购速度，从去年年末开始就已明显加快。去年12月，细胞培养解决方案CDMO企业奥浦迈，宣布拟以14.51亿元收购临床前CRO企业澎立生物——和百试达一样，澎立生物也曾多次谋求上市，最终未能如愿。

这些并购案的背后，是行业早已成型的供需两端逻辑：CRO投资繁荣时代催生的大批中小玩家，在IPO退出路径封死、行业景气度下行的背景下，早已萌生退意；而CXO龙头企业在历经去年的去库存、业绩修复周期后，手握充足现金流，收购扩张的意愿空前旺盛，供需一拍即合，行业整合已成必然。

前述投资人告诉我，这些已经敲定收购邀约的企业，和全行业内图谋退出的CXO玩家相比，不过是九牛一毛。

而龙头企业的扩张野心，早已不止于对外并购。过去一年，药明康德将康德弘翼、药明津石两家临床CRO公司出让给高瓴，聚焦核心优势赛道走专精路线；泰格医药则完成了近半年的资产重组，将临床试验实验室服务平台观合医药交割给子公司方达控股，深耕一体化平台布局。

两家龙头走出了两条截然不同的战略路径，但对规模扩张的核心诉求却高度一致。未来，扩张的实际效果，或者说扩张成本的赚钱效应，将直接决定未来CXO行业的龙头座次。

CXO，还能当医药板块的景气度风向标吗？

长久以来，CXO一直被视作整个医药医疗板块景气度的核心风向标。但在采访中，多位行业人士向我提出了一个全新的判断：未来，CXO或许会走出和创新药等子板块完全不同的独立行情。

支撑这个判断的，首先是愈发凸显的龙头效应。“未来，上市CXO的标的质量只会越来越高。当行业机会绝大多数被龙头企业吸纳之后，具备IPO资格的企业会越来越少，绝不会像创新药赛道那样，出现大量IPO导致的资本摊薄。”前述投资人解释道。

订单与营收的高确定性，是CXO与创新药行情走向分化的第二个核心因素。当前，CXO龙头企业都在大幅加码管线多元化布局，覆盖更多创新赛道、更多区域市场，其抗风险能力，较过去已经上了一个全新的台阶。

除此之外，CXO企业全球化能力的提升速度，已经远超国内的创新药企。仅以当下最火热的减肥药赛道为例，国内不仅有药明康德这样早已与诺和诺德深度绑定的龙头，还有今年刚与礼来敲定口服GLP-1合作订单的康龙化成，以及1月刚拿下1.8亿元海外GLP-1原料药订单的翰宇药业。

在国内创新药还在依靠BD首付款推高市场预期的当下，CXO龙头企业在海外市场的获利频率与收益规模，已经实现了全面超越。更重要的是，相较于创新药点对点式的单点突破，CXO企业与全球MNC的合作，是滚动式、持续性的深度绑定。

但这并不意味着，CXO的海外之路一片坦途。

采访中，前述龙头CXO企业的从业者向我坦言，尽管海外订单在去年实现了稳步增长，但企业从未摆脱地缘政治的冲击，整个行业其实一直处于隐性承压的状态。“保守估计，地缘因素让我们流失了三成左右的老客户。外界只看到我们业绩亮眼，却不知道我们付出了十成的努力，最终被市场看到的，连一半都不到。”

这也意味着，CXO的基本盘，从来无法完全依靠海外市场。尽管CXO的景气度，未来或许不再能精准预判创新药的二级市场走势，但反过来，国内创新药的起落，一定会对CXO的业绩稳定性，产生决定性的影响。

国内创新药的投融资热度、临床项目数量，直接拉动着CXO的内需基本盘。尽管今年A股、港股的创新药二级市场表现不尽如人意，却丝毫没有影响行业的资金活性。

医药魔方数据显示，截至2026年2月底，国内创新药对外授权交易总金额已达532.76亿美元，超过了2025年全年总额的三分之一；2026年1-2月，国内生物医药领域共完成43笔融资交易，累计募资13.6亿美元，较2025年同期实现翻倍。

一级市场的暖意，已经率先传导到了CXO的内需基本盘。

写到这里，其实文章开头的那个问题，答案已经不再重要。

CXO是否还是医药板块的景气度风向标，二级市场的短期走势如何，从来都不是这个行业的核心命题。

从我们走访的诸多案例来看，无论是CXO龙头加速全球化布局、深度绑定全球MNC的核心管线，还是中国创新药企业通过BD交易，源源不断地向全球输出创新成果，融入全球医药产业链、在全球创新版图中扮演越来越重要的角色，已经是不可逆转的必然趋势。

就像一位投资人对我说的：深海之中，唯有大船，才能行稳致远。

2026年的医药行业，风浪仍在，但那些真正有核心竞争力的企业，早已在浪潮之中，找到了自己的航向。

你认为2026年CXO会带领医药板块走出反转行情吗？欢迎在评论区留下你的观点。

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